導讀：在虛假陳述民事責任認定中，精準認定投資者損失與中介機構行為之間的因果關系，厘清職責邊界，方能督促引導中介機構專注主業(yè)、歸位盡責

2023年2月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，全面注冊制時代正式開啟。在此背景下，證券中介機構作為資本市場“看門人”的功能愈加突出。近年來，中介機構在批量訴訟中被訴請對發(fā)行人的虛假陳述承擔連帶賠償責任。但是，不加區(qū)分地苛以中介機構“兜底責任”甚至“剛兌責任”，并非壓實“看門人”歸位盡責的正確選擇，對中介機構過度追責反而可能導致其喪失聚焦本職的動力。在虛假陳述民事責任認定中，只有精準認定投資者損失與中介機構行為之間的因果關系，厘清各中介機構職責和注意義務的邊界，方能督促引導中介機構專注主業(yè)、歸位盡責。

中介機構虛假陳述民事責任認定之原因力考量

厘清損失性質與范圍：虛假陳述責任的賠償范圍應為投資差額損失

證券虛假陳述糾紛的本質是侵權糾紛，被告對原告損失的賠償范圍應遵循“損害填平”原則，以原告實際損失為限。該損失認定思路在股票虛假陳述案中并無爭議，但受《全國法院債券糾紛案件座談會紀要》對債券投資損失認定的影響，近年來多個債券虛假陳述判決直接按照債券票面本息認定原告損失，使不具有合同義務的中介機構實際承擔還本付息責任，導致以低于票面價格買入債券的原告獲得超額收益?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第二十五條明確規(guī)定被告的賠償范圍應以原告因虛假陳述而實際發(fā)生的損失為限。

青島中院在“勝通債”虛假陳述案中總結當前實踐爭議、切實回應理論呼聲，判決認定債券虛假陳述造成的投資損失應為實際投資差額損失而非債券票面金額，推動人民法院在認定債券虛假陳述損失問題上進入了更為理性的新階段。避免中介機構實質承擔“剛兌責任”，避免“看門人”淪為“增信方”，方能促使“看門人”聚焦本職工作。

聚焦侵權行為：剔除系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險等其他因素造成的損失

證券虛假陳述糾紛系典型的多因一果侵權糾紛，導致投資者損失的原因既包括虛假陳述行為，也包括系統(tǒng)風險、非系統(tǒng)風險等虛假陳述以外的因素。在股票市場虛假陳述訴訟中，對系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險因素進行認定與剔除，已基本成為司法實踐的通常做法。但在債券虛假陳述訴訟中，當前作出的絕大多數判決基本未考量系統(tǒng)風險、發(fā)行人內外部經營風險等給原告造成的損失，導致中介機構實質承擔了虛假陳述之外的其他因素所致?lián)p失。

債券發(fā)行人無法兌付本息系因喪失償付能力，與近年來的新冠疫情、國內外經濟環(huán)境和金融政策變化等系統(tǒng)風險因素和發(fā)行人經營不善、現(xiàn)金流斷裂等非系統(tǒng)風險因素均緊密相關。合理剔除系統(tǒng)風險及非系統(tǒng)風險因素所致?lián)p失對于精準認定中介機構的民事責任意義重大，如將這些無關因素導致的損失判決由中介機構承擔，既違背公平合理原則，也不利于激發(fā)中介機構勤勉履職的動力。

定位所涉事項：量化中介機構所涉具體虛假陳述對損失的原因力

近年來司法實踐中出現(xiàn)很多涉及多項虛假陳述事項和多個被告主體的復雜案件，每一項虛假陳述事項均可能構成獨立的侵權行為。合理的處理方式是區(qū)分不同中介機構對應的不同虛假陳述事項，分別確定實施日和揭露日，進而合理確定某個（些）中介機構應對哪些損失負責。

但是，考慮到實踐中原告人數眾多、交易行為復雜，不同被告責任區(qū)間多有交叉，真實案例中往往難以實現(xiàn)針對每個投資者的損失準確框定不同被告責任范圍?；诩骖櫣脚c效率原則，人民法院可以針對全案投資者損失，統(tǒng)一確定不同被告的責任比例，可以通過與中介機構相關的特定虛假陳述事項所涉虛假陳述金額占比、對股價的影響占比等因素合理量化每個中介機構的責任。

考察影響區(qū)間：尊重信息的重大性衰減效應

證券虛假陳述作為市場信息的一種，其對投資者的影響區(qū)間會持續(xù)多久，金融界、司法界均有關注。金融界研究普遍認為，投資者僅具有有限理性，信息獲取、收集和處理能力也存在限制，通常依賴較近出現(xiàn)、更容易獲取的信息，在股票市場信息的有效性時限基本不會超過1年。美國《1933年證券法》第11條明確規(guī)定，如果發(fā)行人已經發(fā)布了一份涵蓋注冊文件生效后12個月的盈利報告，投資者此時買入股票的，不能推定與注冊文件存在交易因果關系。最高人民法院“哈工智能”案、重慶高院“北大醫(yī)藥”案、新疆高院“中基健康”案等多個司法判例亦認定，投資者投資決策與披露時間較早的信息不存在因果關系。以上理論被稱為“信息的重大性衰減效應”。參考該理論，應當合理認定虛假陳述的影響區(qū)間。如果實施日至揭露日期間極長，不宜認定數年前的虛假陳述還會影響投資者的投資決策，尤其是在期間介入了足以中斷“推定信賴”的其他因素的情況下。至于影響區(qū)間的長度，可考慮結合虛假陳述的性質、同類信息發(fā)布和更新的情況、投資者類型等進行綜合認定。

明確舉證責任：對專業(yè)機構投資者應課以審慎決策的舉證責任

《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的“推定信賴”原則能否適用于專業(yè)機構投資者，值得商榷?；鸸芾砣?、信托公司等專業(yè)機構投資者不僅具有較強的專業(yè)分析研究能力、風險識別和承擔能力，而且負有法定的和合同約定的審慎決策義務。最高人民法院法官賈緯認為，“對于機構投資主體，只有在充分證明自己是善意投資人的前提下，才能適用信賴推定原則確定其損失與虛假陳述的因果關系……法人或者其他組織等機構投資主體還須提交其投資可行性調研或分析報告、投資決策報告，以證明其投資行為是理性和善意的”。浙江高院“祥源文化”、湖南高院“中兵紅箭”案等多個案例均判決認定機構投資者負有審慎決策義務，在未證明已盡到審慎注意義務的前提下，不能當然依據推定信賴原則推定存在因果關系。北京金融法院在“大連機床”案中亦明確肯定了債券市場機構投資者的注意義務有別于普通投資者。

專業(yè)機構投資者和中介機構一樣，在履行職責時都負有一定的審慎注意義務。而且，基于專業(yè)機構投資者的專業(yè)能力與經驗，其并非如普通中小投資者一樣處于“弱勢”地位，不需要也不應該得到像中小投資者一樣的特殊保護。司法裁判應避免中介機構承擔機構投資者未審慎決策所導致的損失，既促使中介機構歸位盡責，也促使專業(yè)機構投資者勤勉履職。

中介機構虛假陳述民事責任認定之過錯考量

區(qū)分主觀狀態(tài)：過失情形不應承擔全額連帶責任

發(fā)行人是相關信息的生產者和源頭，而中介機構僅是信息披露的輔助者。因此，《證券法》對發(fā)行人課以嚴格責任而對中介機構課以過錯責任?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅访鞔_，此處的“過錯”僅指故意和重大過失。在故意情形下，判令中介機構對其負責的虛假陳述事項所致?lián)p失承擔全部賠償責任，屬應有之義。然而，如判令僅具有過失的中介機構承擔全額賠償責任，不僅有違“過責相當”原則，而且會降低事后定責對中介機構事前履職的引領與震懾作用。美國1995年《私人證券訴訟改革法案》明確規(guī)定，除非有關方故意違反證券法律，否則各方之間按其過錯及所造成的損失比例承擔責任。最高人民法院法官劉貴祥亦指出，中介機構與公司內部人對發(fā)行人財務造假的主觀過錯并不相同，對過失導致虛假陳述的當事人應適用“過責相當”原則，避免不必要的負面效應。

區(qū)分注意義務：合理界定專家責任與非專家責任

對于中介機構的過錯認定，美國《1933年證券法》第11條規(guī)定：非專業(yè)人士對于無專業(yè)意見支撐的內容，以及專業(yè)人士對自身出具的專業(yè)意見，均需進行“合理調查”后信賴相關陳述真實；非專業(yè)人士對于專業(yè)人士出具的專業(yè)意見或官方文件無需“合理調查”，僅需證明沒有合理理由相信且確實不相信存在虛假陳述或遺漏；專業(yè)人士對其出具專業(yè)意見以外的虛假陳述不承擔責任。我國《虛假陳述司法解釋》、近期監(jiān)管規(guī)則及司法判例均體現(xiàn)出區(qū)分專家責任與非專家責任的傾向，但實踐中如何認定承銷商、保薦人的身份，如何判斷中介機構對其他中介專業(yè)意見的合理信賴標準，尚有待探究。

保薦人、承銷商因作為中介機構“統(tǒng)籌者”而常被誤解應承擔更重的責任。但對證券服務工作的組織協(xié)調并不代表其對于每個事項都是“專家”。全面落實注冊制相關規(guī)則，要求保薦人充分了解發(fā)行人經營情況、風險和發(fā)展前景，根據相關板塊定位保薦項目，體現(xiàn)出保薦人在企業(yè)投資價值研判方面的專業(yè)性。除此之外，保薦人、承銷商的特殊技能還體現(xiàn)在對發(fā)行方案的靈活設計和對發(fā)行上市流程、監(jiān)管規(guī)則的熟稔，但這些也難以構成與審計、法律、評估等同的“專業(yè)領域”。美國Escott v. BarChris案等司法判例認定承銷商不屬于《1933年證券法》規(guī)定的“專業(yè)人士”；中國香港地區(qū)《證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》亦認為保薦人并非“專家”。結合域外法經驗和保薦、承銷機構的職業(yè)特性，筆者認為，保薦、承銷機構較難構成證券法項下的“專家”，對其注意義務的討論，應置于“非專家”的語境下進行。

就非專家對專家意見的審查標準而言，美國Toolworks、WorldCom案判例指出，承銷商無需重復會計師工作，無需對審計報告進行盡職調查或對收入確認方法作出判斷。中國香港地區(qū)《證券及期貨事務監(jiān)察委員會持牌人或注冊人操守準則》規(guī)定，保薦人對專家意見的核查內容僅包括專家是否具有資格、專家意見是否與工作范圍相符、專家意見依據的重大基礎及假設是否合理、專家意見與其知悉的信息以及對行業(yè)的認知經驗是否相符。

中介機構對其他專家意見的核查，應重點關注專家是否有相應資質和能力、專業(yè)意見的前提及假設是否合理、所依據的資料和核查程序是否充分等，只有專業(yè)意見存在前后矛盾或與其知悉的情況存在重大不符時，才需要進一步調查、復核。各中介機構存在的市場動力是發(fā)揮其專業(yè)優(yōu)勢，只有厘清各中介機構在何種情況下屬于“專家”、作為專家和非專家的責任邊界，才能為其歸位盡責提供指導，真正激發(fā)中介機構聚焦本職工作的動力。

區(qū)分履職身份：合理認定持續(xù)督導和受托管理責任

在認定中介機構責任時，還應注意其在不同身份定位下的職責義務有所不同。以證券公司為典型代表，根據相關規(guī)定，證券公司作為保薦人、財務顧問的持續(xù)督導義務與發(fā)行、重組階段的職責存在明顯不同。在發(fā)行、重組階段，保薦人、財務顧問對于上市公司信息負有核查、驗證義務，而在持續(xù)督導階段對于上市公司一般的信息披露事項僅負有及時審閱義務，而不負有審慎核查或保證真實、準確、完整的義務?！八髁夤煞荨卑?、“爾康制藥”案判決均明確認定持續(xù)督導的職責邊界，有效避免“督導義務審計化”，切實保障證券公司長遠展業(yè)的積極性。

在債券虛假陳述糾紛中已經出現(xiàn)債券受托管理人被列為共同被告要求承擔虛假陳述責任的案件。債券受托管理人既非債券承銷商，也非債券服務機構，其工作重點是公正履職、維護持有人權益，而并無對債券存續(xù)期間發(fā)行人信息披露文件的審慎核查義務，在受托管理報告中通常也會明確作出未驗證引述內容的聲明和提示。期待司法判例對債券受托管理人的身份和職責作出明確界定，為債券市場的有序發(fā)展提供有益指導。

減責、免責考量的特殊因素：發(fā)行人內外部串通造假與原告存在過錯

實踐中存在發(fā)行人串通銀行、供應商、客戶等第三方主體內外配合系統(tǒng)造假的情況，中介機構常見的函證、走訪等外部調查手段在此類情形中均難以發(fā)揮有效作用。在此情形下，需要考量中介機構是否具有發(fā)現(xiàn)虛假陳述的可能性。中介機構對發(fā)行人的了解程度、核查手段相較于董事、監(jiān)事、高管等內部人本就十分受限，美國Feit v. Leasco、WorldCom案等判例指出，承銷商不應被寄望于像內部董事一樣對公司有深入了解，而應根據他們有限的訪問權限（Limited Access）確定責任。Escott案認為，公司管理層與第三方串通造假，審計機構經過合理審查后也難以識別背后的隱秘安排，不能苛求其在公司故意造假的情況下知悉此事?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑艞l亦規(guī)定，審計業(yè)務必須依賴的金融機構、發(fā)行人的供應商、客戶等相關單位提供不實證明文件，會計師事務所保持了必要的職業(yè)謹慎仍未發(fā)現(xiàn)的，應認定不具有過錯。因此，在客戶、供應商等第三方配合進行全鏈條、系統(tǒng)性造假的情況下，應當考量造假的隱蔽程度與發(fā)現(xiàn)難度，相應減輕或免除中介機構的責任，體現(xiàn)“過責相當”、合理定責的理念。

原告自身存在過錯的也相應減輕被告的責任。存在非理性投資行為的自然人投資者和未盡到審慎決策義務的機構投資者對其投資損失負有一定責任，應相應減免中介機構應當承擔的責任。上海金融法院在“上海巖石”案中判決自然人投資者非理性投資行為所致?lián)p失由其自行承擔；北京金融法院在“大連機床”案中亦判決認定，原告作為專業(yè)投資者，在已被提示存在無法兌付風險且發(fā)行人已有其他債券違約的情況下仍買入案涉?zhèn)?，屬于未審慎投資，據此減輕了各中介機構賠償責任。在“賣者盡責”的前提下，落實“買者自負”的理念有利于提高投資者的風險意識、避免過度投機行為，促使資本市場各參與主體共同努力實現(xiàn)證券市場穩(wěn)定和諧發(fā)展。

在全面注冊制時代，如何對作為資本市場“看門人”的證券中介機構精準定責關乎整個資本市場的健康發(fā)展，應當在“壓實看門人責任”與“精準劃定責任”之間尋求適度平衡。在司法裁判領域，人民法院應盡可能科學化、精細化地審查各中介機構行為對投資者損失的原因力大小和各方過錯程度，作出合理的責任認定，促使中介機構回歸“各盡其職”的專業(yè)定位，通過司法裁判的精準定責助力“看門人”歸位盡責，共同營造良好的資本市場環(huán)境，為注冊制改革的順利推進、全面落實培育高質量的健康土壤。